政策性金融債又稱政金債，是由我國三大政策性銀行（國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行）以籌集信貸資金為目的所發行的債券。政策性金融債經國務院批準、由中國人民銀行審核，發行對象包括郵政儲蓄銀行、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行、農村信用社等金融機構。政金債作為實現三大行職能的重要融資工具，具有流動性強、品種齊全、信用風險小、市場認可度高等眾多特點，也有“準國債”之稱。

從大類資產的角度看，政金債屬于債券的一種，和股票相比，“高勝率”的債券資產具備差異化的收益風險特征，是優質的分散化配置工具。通過對比觀測歷史10年間的股票、債券、商品、轉債、原油、黃金、美股等大類資產的業績走勢，可以發現各類資產呈現出截然不同的收益風險表現。具體來說，權益類資產總體呈現出高風險和高收益并存的特點，典型如股票資產，在牛市年份的收益彈性較強，但同時在熊市時所面臨的回撤風險也來的更高；而債券資產整體則呈現出穿越權益市場牛熊的表現，其穩健的業績表現與多數大類資產形成差異化，在各類資產中，債券的年化波動率與最大回撤風險均要明顯更小，但長期來看，已實現年化收益卻仍有一定的保證，其“積小勝為大勝”的高勝率特點為其帶來最為優秀的風險調整后收益表現。

在收益率相關性維度，債券與其他資產的周度收益率均呈現出低相關性甚至負相關性。舉例來說，其和A股、大宗商品的相關性分別為-7.91%和-10.15%，負相關性代表著二者的漲跌具有一定的背離性聯動，可以在配置層面形成對沖的效果。例如從歷史經驗看，股票和債券市場存在一定此消彼長的“蹺蹺板效應”，在股票下跌的年份里，單獨持有債券可能反而能獲得正收益，而同時持有兩者，則可以對股票的回撤形成一定的對沖。

政金債交易活躍，是代表性債券品種。從過去5年間的債券市場成交情況看，在WIND債券分類下，銀行間與交易所市場的年度債券成交總額從2018年的150萬億元逐漸提升至2022年的300萬億元以上，市場成交占比最高的三類債券分別為金融債、同業存單和國債。其中，金融債的成交總額占全市場成交額的比例約在40%左右，在金融債內部，政策性銀行債的占比接近85%，是市場交投的主要對象。總結來說，債券市場的成交額主要受到利率類債券的影響，而這其中，政金債貢獻了絕大部分的交易熱度，是債券市場代表性標的之一。

在利率債中，政金債相比國債而言收益彈性更強、性價比高。債券的信用風險由發行主體所決定，由于政金債的發行主體為三大政策性銀行，具有很強的信用背書，幾乎沒有違約風險，但可以獲得相比投資國債而言更高的收益率。通過對比近10年國債和政金債的業績表現，可以看到，2012年以來國債的已實現收益率約為4.05%，政金債為4.45%，后者表現更為領先；風險波動維度，政金債的年化波動率為2.23%，最大回撤為4.38%，而國債的最大回撤則達到5.44%；折合到收益回撤比，政金債以1.02的數值明顯領先國債表現，具備風險調整后收益優勢，投資性價比更高。此外，公募基金購買政金債無需繳納企業所得稅，因此相比于國債而言，政金債更具投資回報率優勢。

對比信用債，政金債突出高流動性和風險控制能力。雖然理論上而言，信用債相對于國開債來說存在更高的風險溢價，投資回報率會更高，但卻伴隨著踩雷風險。從統計來看，僅2022年12月，就先后有8只信用債發生違約，包括7只展期和1只實質違約，合計余額規模約為111億元。而2023年開年，市場信用事件再起波瀾：其一，遵義道橋建設有限公司于去年12月30日發布《關于推進銀行貸款重組事項的公告》，稱將有155.94億元的債務涉及銀行貸款重組，話題引起廣泛關注，目前從開年后一周的交易情況看，市場情緒難言樂觀；其二，九江銀行于1月4日和1月6日針對其二級資本債是否行使贖回權公告變臉，雖然銀行后續的不贖回修正打消了部分市場顧慮，但仍對二級資本債市場造成短期沖擊，造成折價交易。而相比于信用債，政金債的優勢在于其享有準主權信用，幾乎沒有違約風險，且流動性更強，資金容量空間廣闊。

在經濟基本面潛在增速角度，我國實際GDP增速與10年期國債利率在歷史10年內走勢相接近，且兩者之間的關聯性在近5年有所增強。自2021年以來，長端利率隨著經濟增速的下行同步走出下行行情，期間，央行維持著以穩增長為目的的貨幣寬松政策，但經濟恢復力度尚不足夠，而市場目前對2023年的預期多為溫和復蘇。根據宏觀團隊的預測，2022年四季度實際GDP增速約在4%附近，與三季度基本持平，名義GDP則為4.3%，較三季度下行約1.8%，預期固定資產投資有0.9%的升幅、出口有7.1%的降幅。聚焦到2023年一季度，經濟的預期增速則與今年四季度基本持平，實際GDP在防疫政策樂觀和謹慎的觀點下均為4%。

市場最新動向方面，2022年9月至11月，資金利率悄然向政策利率靠攏，市場逐步出現對貨幣政策從偏松轉向中性的擔憂。但11月防疫政策優化后，對基本面復蘇的期待引發債市急跌，進而出現贖回風險事件。此后，央行連續投放流動性并降準，在25日晚間公告決定于2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點。下調后的金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，共計釋放長期資金約5000億元來維穩資金面，資金利率向政策利率靠攏的步伐暫緩。今年年初，首周資金面延續寬松趨勢，隔夜質押式回購成交額上升至接近6.7萬億，創歷史新高，而于此同時，市場對于今年年初的寬貨幣預期也出現了升溫，市場開始期待新的寬松。

目前，1月是否降息仍具有不確定性，而在如期降息的假設場景下，市場可能演繹“弱化版2020”行情。本輪疫情對于基本面的沖擊帶來了近十年次低的12月PMI讀數，1月多地疫情還在繼續，過峰城市的消費雖有反彈，但居民和企業信心有待恢復、“冬藏”意識尚未消散，中期維度消費復蘇的中樞和可持續性還存在不確定性，房地產銷售也需要更多需求端政策的支持。如果年初降息，宏觀場景可能被推向“弱化版”的2020年，利率最終走出“深蹲起跳”行情，短期內長債表現仍有一定支撐。但同時值得注意的是，本輪疫情后，經濟修復速度可能會超過2020年，且近期降息預期也被部分定價，因此對降息后利率下行的空間同樣也不宜過分高估。

中債7-10年政策性金融債指數（CBA08201）是由中央國債登記結算有限責任公司所發布的債券型指數，隸屬于中債總指數族分類該指數成分券包括國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行在境內公開發行且上市流通的待償期6.5至10年（包含6.5年和10年）的政策性銀行債，可以反映債券市場長久期政金債的整體運作情況。

截至2022年12月底，中債7-10年政策性金融債指數共含成份券32只，總市值約為5.5萬億元，平均剩余期限為8.21年、平均到期收益率為3.02%。從指數成份券的數量和市值占比分布上來看，成份券中久期5-7年和7-10年的債券數量分別為7只和25只，主要集中在7-10年期維度。上述兩口徑下的指數成分券總市值分別達到0.7萬億元和4.8萬億元，權重占比為13%和87%。

從中債7-10年政策性金融債指數的現金流法久期時序數據看，自2019年至今的3年內，指數久期走廊約以7.1年和6.7年為上下界，在趨勢上有輕微的提升，但總體來看仍保持在相對平穩的水平運行，指數本身可以作為恒定中等久期的投資工具，以表達投資者利率觀點、實行久期管理。

在業績表現方面，中債7-10年政策性金融債指數具備更高的收益回報率。指數的成分券為長久期政金債，期限溢價使其相對短久期債券而言具備更高的到期收益率水平，以國開債為例，歷史10年內的1、3、5、7和10年期國開債到期收益率均值分別為3.11、3.51、3.71、3.89和3.87，長端利率在中樞上領先短端約80BP。

從中債政金債現存的3種不同代償期限指數的歷史業績表現看，7-10年久期的政金債指數顯著跑贏其余指數，具備最高的收益彈性。指數的年化收益率為6.33%，而同期的中債1-3年和3-5年政金債指數的收益率僅為3.94%和5.03%，中債7-10年政策性金融債指數的超額收益顯著，凸顯投資價值。

富國中債7-10年政策性金融債ETF（簡稱：富國政金債券ETF）是富國基金旗下的一款ETF產品，以中債7-10年政策性金融債指數為跟蹤標的，緊密跟蹤指數走勢變化，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化，在正常市場情況下，基金力爭日均跟蹤偏離度的絕對值不超過0.25%，年化跟蹤誤差不超過3%。

在投資策略上，出于基金流動性管理和有效利用基金資產的需要，主要采用抽樣復制和動態最優化的方法，投資于標的指數中具有代表性和流動性的成份券和備選成份券，或選擇非成份券作為替代，構造與標的指數風險收益特征相似的資產組合，以實現對標的指數的有效跟蹤。基金的投資策略主要涉及到優化抽樣復制策略、替代性策略和國債期貨投資策略

從費率結構來看，富國政金債券ETF的管理費為0.15%/年，托管費為0.05%/年。在認購費率上，根據認購金額的不同，產品的最高認購費率為0.4%，最低為每筆1000元。

如果以標的債券的類別對市場上的ETF進行劃分，大致可將債券ETF產品劃分為利率債ETF、信用債ETF和其他債券ETF三類。目前，市場存量的利率債ETF主要由國債ETF、地方政府債ETF和政策性金融債ETF構成，共計有產品12只，合計規模約為338億元；信用債ETF數量則相對較少，且品類不一，共計有產品3只，合計規模223億元；其他債券ETF主要為2只可轉債ETF，合計規模約為13億元。

富國中債7-10年政策性金融債ETF成立于2022年8月19日，并于同年10月25日上市，是市場內的首批政金債ETF。在其發行之前，場內尚缺失存續規模大而信用風險較低的政策性金融債類ETF，產品的推出對我國資本市場債券ETF池進行了補全，進一步豐富了市場投資工具。同時，在目前市場中的利率債ETF中，富國政金債券ETF是為數不多的長久期政金債產品，且是唯一一只跟蹤指數以7-10年期為代償期限的債券ETF，在產品定位上具有一定的獨特性和稀缺性，可以作為投資者一鍵布局長久期政金債的理想工具。

2023年1月16日起，富國中債7-10年政策性金融債ETF被正式納入回購質押庫，進一步便利了ETF持有人進行流動性管理。質押式回購是債券回購業務種類之一，在我國債券市場的資金融通中發揮著重要作用。在業務中，首先由資金融入方（正回購方）將債券質押給資金融出方（逆回購方）以融入資金，同時雙方約定，在未來某一時期，正回購方向逆回購方返還本金和利息，而逆回購方則需向正回購方返還出質債券。在整個業務流程中，不同信用評級的債券對應不同的折算率，即債券資質越好，折算率越高，正回購方就可以融入更多的資金。富國政金債券ETF的指數成份券具有信用評級高、體量大、流動性好等優勢，綜合資質優秀，標準券的折算率達到0.95，在資金融入時提供優勢。

在規則方面，富國政金債券ETF通用質押式回購交易實行“一次成交、兩次結算”，由登記結算機構作為中央對手方采取多邊凈額結算方式進行結算。具體來看，ETF投資者在買入或申購（交收完成后）ETF份額后，于當日便可以申報作為質押券，但質押庫內的債券ETF份額不得賣出或者贖回，需先申報解除質押后，方可再于當日進行申報賣出或贖回。總的來說，富國政金債券ETF可以在交易所債券質押式回購業務中為投資者提供較強的應急變現能力，便利投資組合的流動性管理。

在投資債券類產品時，投資者的可選項主要包括兩大類別，即傳統債券基金和債券ETF基金，相較于傳統債券基金而言，債券ETF基金具備交易成本低、交易效率高的特點。從費率上來說，普通債券基金需支付申購贖回費，平均管理費率約在0.27%左右，而債券ETF無需支付交易經手費，平均管理費率為0.17%，低于傳統債券基金約0.1%，具備明顯的交易成本優勢。同時，債券ETF的T+0交易機制允許投資者進行日內回轉交易，當日買入的ETF 份額可當日賣出，而賣出后得到的現金又可以再買入ETF 份額或其他證券品種，大大提升了投資者的資金使用效率，幫助把握瞬息萬變的市場機會。

相比常見的中低風險基金產品，富國政金債券ETF具備更強的收益彈性。如果依據基金的權益占比，將波動風險從低到高排序，那么中長期純債、二級債基和偏債混合型基金是3類投資者常選的投資標的，隨著波動風險的提升，預期收益也不斷升高。而對比上述3只基金指數與中債7-10年政策性金融債指數在歷史5年間的表現看，可以發現，后者雖然是純利率債指數，卻具備最高的區間收益彈性。中債7-10年政策性金融債指數的年化收益率為6.33%，即使相對偏債混合型基金而言仍具備1.28%的超額收益；政金債指數的最大回撤為5.24%，高于中長期純債，但仍低于二級債基和偏債混合型基金；中債7-10年政策性金融債指數的收益波動比為2.74、收益回撤比為1.21，在為投資者帶來較高收益的同時，整體風險水平也相對可控，具備不錯的風險收益性價比。

從2.1節中ETF掛鉤指數的歷史久期情況看，中債7-10年政策性金融債指數的久期基本維持在6.7至7.1年水平，整體運行比較穩定。根據此特點，可將富國政金債券ETF作為一種久期恒定的工具型產品，實現久期管理和擇時。

舉例來說，在市場產品種類支持的前提下，我們可以簡單根據歷史的市場利率和利差水平，將市場的利率狀態劃分為以下多個類別，并根據環境的不同，配置以不同久期的ETF產品，以進行久期輪動。例如，當市場利率為中性，但利差水平整體偏高的時候，可以考慮以啞鈴型的久期配置，來博取利差收斂的收益。下圖簡單展示了自2013年以來，根據市場環境和上述規則所形成的債券模擬配置比例，其中我們簡單假設國開債下擁有各個期限的ETF產品，而實際操作中，可根據市場的存量產品情況進行替換。

根據上述規則，以指數為底層標的模擬出債券ETF久期輪動組合。從測算情況看，組合相對等權基準而言能夠產生較為明顯的超額收益，組合年化收益率達到5.55%，同期的等權基準收益率為5%。在最大回撤層面，輪動策略的風險控制效果良好，相對等權組合而言回撤降低了1.2%，并在收益回撤比上領先0.81。

富國政金債券ETF由于密切跟蹤政金債指數，本身和權益市場表現相關性低，呈現出弱beta甚至熊市負beta的特點，凸顯其在下行市場中的避險價值。我們梳理統計了自2014年以來A股市場的幾段典型熊市行情節點，并計算了相應時間區間內的中證800指數和產品標的的7-10年政金債指數的業績表現。可以明顯看到，在權益熊市的時段內，中債7-10年政策性金融債指數均表現出穩健堅韌的走勢，在其中的4段場景中，甚至走出了負向的beta收益，典型如2018年，當中證800下跌超過25%，同期的國開債指數逆勢上行約7.2%。借助ETF這一投資工具，投資者可以配合自身的擇時觀點進行操作，規避市場風險，在股票熊市中轉而博取債市的投資機會。

富國基金成立于1999年，是經中國證監會批準設立的首批十家基金管理公司之一。公司不僅在中國資本市場的演進中積累了豐富的投資管理經驗，而且不斷將外方股東的先進理念和管理技術融入到公司經營管理的各項實踐中，為投資者提供專業化的基金投資理財服務。公司主要業務包括共同基金（含QDII）、企業年金基金、全國社保基金、特定客戶資產管理等。

富國基金的ETF/LOF產品布局全面，股票方面覆蓋了各主流行業和寬基指數。從上市基金來看，富國基金在主流寬基指數上均有布局，如上證指數、中證1000、創業板指、滬港深500等；行業賽道布局較為全面，既覆蓋了新興成長行業如新能源車、高端制造、芯片、互聯網、創新藥等，也覆蓋了傳統行業如銀行、機械、農業、煤炭等；同時，公司也上市有如ESG、央企等Smart Beta ETF或主題類ETF。此外，富國基金在大宗商品和債券ETF上同樣有所布局，公司先后于2018年、2020和2022年上市了1只黃金ETF和2只利率債ETF。

富國中債7-10年政策性金融債ETF由朱征星先生管理。朱征星先生曾任職于海通證券研究所，先后擔任固收助理分析師、固收分析師、固收高級分析師、固收研究負責人。于2019年8月加入富國基金，目前擔任固定收益策略研究部基金經理，具有8年以上從業經歷和2年以上的投資管理經驗，債券投資研究積累深厚。截至最新，基金經理共在管基金5只，包括3只中長期純債基金和2只債券指數基金，合計管理規模193億元，其中債券指數基金的品種分別為農發債和政金債，具備豐富的債券投資經驗。