開年以來，港股市場強勢上漲，恒生指數創出歷史新高，成為全球表現最好的資產之一。與之形成鮮明對比的美元指數開年以來加速下跌，外匯市場的投資者損失慘重。那么，應該如何看待開年以來的美元指數下跌與港股市場上漲？兩者是否有深層次的聯系？這種聯系對2018年港股走勢又有何啟示呢？

歐元區經濟復蘇疊加美國貿易保護主義，是開年以來美元指數大跌的主因。從長周期來看，在歐元區、日本和中國經濟相繼崛起的過程中，美元指數呈現趨勢性下行的態勢。2014年下半年至2016年年末，在歐債危機持續發酵的影響下，美元指數走出一波上行周期。但隨著歐元區經濟的全面復蘇，美元指數自2017年起已掉頭向下。近期，美國貿易保護主義盛行，美財政部長公開傾向“弱勢美元”，進一步加速了美元指數的下跌。

美元指數與港股估值有較大負相關性，開年以來美元指數大跌助推了恒生指數大漲。美元指數代表著市場對美國經濟的信心，美元指數下跌將引發資金流向亞太地區，推動相關國家和地區的股市估值提升。從歷史上來看，美元指數與港股估值有較大的負相關性。開年以來，港股市場大漲中蘊含著美元指數大跌的影子。事實上，本輪港股市場牛市始于2017年年初，時間點上也與美元指數走弱相一致。

美元指數大概率將繼續下跌，并帶動港股估值繼續提升。2017年底恒生指數估值為15.17倍，低于2003年以來的均值16.29倍，略高于 2003年以來的中位數15.01倍，處于相對中性的水平。從歷史經驗來看，美元指數一旦開始下降，將會持續較長時間，且歐元區經濟強勢復蘇短期難以改變，這意味著資金大概率仍將流出美國，并帶動港股估值繼續提升。

近幾次美元指數下行期間的恒生指數估值上漲幅度一般在10倍左右。本輪恒生指數估值提升前的低點大致在14倍左右，按照之前的經驗推算，估值有望上升至24倍左右，在2017年年底15.17倍的基礎上提升近60%。當然，由于美國經濟本身不弱，且2018年美聯儲有望加息三次以上，預計美元指數下滑幅度可能相對較小，對港股估值的提升也將可能遠小于60%。

港股盈利增速預計將保持高位，港股市場有望走出長牛走勢。在房地產調控、地方政府債務約束、貿易摩擦加劇的影響下，2018年國內名義GDP增速將有所下滑，并將對港股盈利增長產生一定的壓制。然而，在全球經濟持續復蘇、消費歷來波動不大、制造業投資有望回升的作用下，我國宏觀經濟將有較強的韌性。

此外，近年來各行業集中度均有不同程度提升，名義增速回落對企業盈利影響將相對也較小。根據高盛的預測，2018年我國名義GDP增速將由2017年的11%下滑至10%左右，對應2018年 MSCI中國指數盈利增速將由2017年的20%下滑至18%左右（見圖1）。

在盈利仍將較快增長，估值有望提升的綜合影響下，2018年港股市場有望呈現長牛走勢。最近的幾個交易日，恒生指數出現了較大幅度的調整，部分投資者對港股表現有所擔憂。短期來看，恒生指數開年以來已上漲近9%，漲幅較大確實有回調壓力。但從整年來看，9%的漲幅尚未透支盈利增速，短期調整反而有利于市場長期走牛。

本文作者系富國基金策略分析師 陳杰