看到這封信的時候，2017年是真的過去了。這一年里，除了關心支付寶里財富的變化，不知你們是否觀察或注意到，A股市場上出現了一些新的變化。這些變化，有些人覺得“史無前例”的奇葩，只是一個階段的現象；有些人則視為未來發展的趨勢，不可小覷。但不管如何，我想在這封信里和你們聊聊這些變化。畢竟，描述客觀事實，有時候比嘗試解釋它，來得有趣多了。

?變化1：A股市場，突然地“僵尸股”蔓延

所謂“僵尸股”通常是指一些流動性差，成交量稀少，甚至長期橫盤的股票。這樣的股票在海外市場并不陌生，但對于A股這類散戶交易活躍的市場，還真算得上是一個新鮮事!我們簡單統計了上一輪牛市2015年以來，每周日均成交金額在1000萬以下的股票數量（暫且把它們視為典型“僵尸股”吧）。發現了嗎?2017年11月下半月開始，曲線突然有了一個急劇的拉升。從不足50只快速增加至200只以上。而這些股票又多以小市值股票為主。

事實上，這類小市值“袖珍股”的增加也是2017年不同于往年的特征。以前市場喜歡追捧“小而美”，大家都忙著拾掇各類小市值股票，所以“袖珍股”還真可稱得上稀缺資源。因為一不小心被投資者賞識了，股價蹭蹭往上漲，很快就脫離了“袖珍股”隊伍。但現在，伴隨著股價刷刷地往下跌，這些股票越來越無人問津。以前熱鬧的“掘金寶地”好像慢慢變成了寂靜的“埋尸場”。截止2017年底日均市值低于30億元的股票數量已高達440余只。而2016年這個數字還不足100只。與這個變化相伴的另一個變化就是：

?變化2：波瀾不驚，市場波動顯著降低了!

讓我們粗略地圍觀下，過去12年三個代表性規模指數（滬深300 / 中證500 / 中證1000）的波動率水平。發現什么不同了嗎? 以前指數漲跌劇烈的時候，波動率也隨之升高（典型如2007,2008和2015年）除此以外，越是代表小市值規模的指數，波動率也越高。而2017年，不管是漲幅高達21%的滬深300還是跌幅高達-17%的中證1000，波動率都出現了明顯的下降。滬深300波動率2006-2016年均值28%，而2017年僅10%；中證500歷史均值32%，2017年僅15%；中證1000歷史均值33%，2017年僅16%。

波動率降低究竟對投資是好或是壞，那真是眾說紛紜。但至少有一個事實不可否認，那就是波動率的降低本身就是市場交易結果的一種體現：投資者風險偏好的降低，投機氛圍的降溫，市場追逐龍頭引致的股市投資活力的打壓。這也在一定程度上反映了整個2017年A股的投資環境：

?變化3：抱團又抱團，市場集中度提升!

2017年如果有一本投資字典，那么被提及最多的一定是“白馬龍頭”這四個字。茅臺創新高了，美的格力你追我趕，只要抱住了這些績優龍頭股，2017年注定是大豐收的一年。其實，除了這些搶眼球的個股外，2017年隨著整個宏觀經濟發展質量的轉變，行業格局的變化也越發明晰與確定。無論是供給側改革，還是消費升級對總需求的提振，行業龍頭的地位都逐步得到鞏固。我們看到的，不僅是龍頭股市場市值的提升，而且從基本面，這些龍頭股也貢獻了越來越多的收入。

下圖給出了大消費行業內，龍頭股票（各細分行業前10%股票）總市值和收入占比的歷史變化。看!這些股票不僅市場集中度重新回到高點，從2015年底的38%提高至47%，基本接近歷史最高水平，而且收入貢獻這10年基本是一路攀升，從2007年的51%增長至2017年的68%。這也難怪，不僅國內機構投資者今年紛紛抱團這類股票，境外投資者也是卯足了勁地各種加倉。

這三個變化，如果你們沒有炒股，可能并不會察覺，又或者聽聞了也并不以為意。然而我想告訴你們的是，對2017年這些“變”背后邏輯的思考，其實也間接構成了市場對2018年投資判斷的基礎。一個最直接的問題：

?2017年的這些“變”，2018年還存在嗎?

如果僵尸股袖珍股成為A股擴容后的一種常態，那就意味著作為基金經理的我們在選股時，需要更加重視信息不對稱下的龍頭溢價，或是流動性溢價；也意味著作為投資者的你們，需要警惕自己炒股時的踩雷風險。

如果市場風險偏好依舊沒有得到改善，那么對確定性的追逐大概率會強化市場對績優個股的追逐。作為基金經理的我們在選股時，會增加對個股盈利質量、成長質量的評估權重；而作為投資者的你們，在選擇基金產品時，也可多留意具備這類風格特征的基金，或是有確定性機會的行業指數等。

如果經濟轉型意味著龍頭地位的進一步鞏固，那么2017年你經常聽到的這些股票名稱依舊可能是2018年的熱門詞。作為基金經理的我們在選股時，會依據這類股票的未來成長性、市場地位、估值的相對高低水平而做出判斷；而作為投資者的你們，如果對此深信不疑，自然也可配置以此類股票為主的基金。

?倘若，2017年的這些“變”，2018年不復存在了呢?

那么我們又重新開啟了新的充滿“變數”的一年。而這，在大多數時候，也正是投資的魅力所在。我們總是在不確定性的道路上，尋找一些置信度高的事。是的，這只能是概率上的事情，而永不可能是100%的準確。

所以，無論我們，或是正在閱讀此封信的你們，多一些對現象的觀察，多一些對現象背后邏輯的思考，都能有助于提升對未來判斷的置信度，你說呢?

富國基金蔡卡爾

2018 / 1/ 2